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聪明投资者

1、在中国目前的市场环境下，我们其实不需要有太多的焦虑，企业唯一要焦虑的是自己的产品和服务是不是在利他。

2、今年2、3月份的A股下跌有个很不一样的特点，我经历了20多年投资也是第一次见到，如此大的下跌不是由于流动性收缩，而是由于一些情绪因素的变化造成的。

3、在中国目前的大背景和资本市场现状下，其中一个较长期的机会是流动性机会。

4、在中国这么大的GDP容量下，在这么大的内需市场中，一个企业如果没能把自己做大，应该反求诸己。同时，由于中国有如此大的GDP、如此大的内需市场，任何行业都会出现世界级的公司，我们都应该去积极寻找。

5、由于科技赋能、国潮崛起，一定会有大量的新品牌出现。科技、消费这些领域原本的竞争是比较混乱的，但由于这次疫情，现在活下来的公司反而都是不简单的公司，一些存在问题的公司很快就被淘汰了，竞争格局反而被优化了。

6、大家对经济感到悲观，其实有很多情绪的因素在。待上市公司排队数越来越多，明年只会比这更多。从微观层面来说，中国企业家在很活跃地从事各种业务。

7、在新产业里一定要看到曲线的拐点，“从0~1”过了以后才能进行投资，没到1的概念性的东西是不能投资的。

8、在宏观上我们要有一个正确的投资理念，我经常在内部和大家说要珍惜不确定性。市场总体上在某些领域是有效的，只有在不确定的时候其有效性才会被打破，才能给你带来机会。关键是出现不确定性机会的同时，你怎么抓住这个机会。

9、我看公司基本是从这四个维度，要识别：是周期还是趋势？是信号还是噪音？是泡沫还是恐慌？关心的是公司而不是股票，积极拥抱变化。

10、我对于未来市场的判断是，如果我国市场能《刷新》（注：源自王国斌推荐《刷新：重新发现商业与未来》一书）完成2/3或1/3，就会有一个大的行情。但是如果没有完成《刷新》，那就只能去挖掘结构性机会。对于结构性的机会，我积累了不少经验和教训，也有一定的认知。

以上，是泉果基金创始人、总经理王国斌近日在一场小范围交流中，分享的最新观点。

王国斌1998年加盟东方证券，曾任东方证券副总裁、东方证券资产管理公司董事长。2016年初，王国斌辞职，不久后联合朋友创立君和资本，投身私募股权投资。

作为业内入行最早的一批老将之一，王国斌对中国资本市场和中国经济有着极为深刻和敏锐的观察，是属于身体力行的“企业家型投资人”，对投资既有见微知著的哲学层面的思考，也有来自企业经营层面大巧不工的洞见。聪明投资者曾多次聆听王国斌的演讲亦有综合报道（点击查看2021年10月《经典 | 王国斌：寻找幸运且能干的企业，对投资而言，诚实是最好的策略之一》）。

听王国斌讲话，很有“功夫熊猫”师傅的感觉，他常常叙事宏大思维跳跃，极具哲思，需要听者inner peace。他常说，“你一定要走到正道上去，带着正气去做事情，所有的耐心都会得到回报，市场会非常有效地把财富从没耐心的人那里转移到有耐心的人那里。”

泉果的投研同事说起王国斌，他非常强调专业能力的建造，亦有亲力亲为的带教。在内训时引用的电影《卧虎藏龙》一句话，让同事非常有共鸣感，他说，“既为师徒，就要以性命相见”。

王国斌在这场小范围交流中讲到，在中国目前的市场环境下，我们其实不需要有太多的焦虑，企业唯一要焦虑的是自己的产品和服务是不是在利他。

这句话是在看企业，也是在说自己。

他会对投研反复讲，很多涨得很好的股票和你没关系，研究员自己要成为探照灯，尽可能去照亮所有角落。

王国斌说自己是“在投资上只有原则没有禁忌的人”，在这场交流中体现无疑。聪明投资者将交流的主要内容分享给大家。

主 讲环 节

当下的背景，我们在做的就是《刷新》中国

进入十九大以来，我们进入了一个新时代。从资本市场角度来说，我们怎么来理解新时代是一个重要的课题。

今天我分三部分介绍：（1）怎么看待新时代（2）我们现在面临的是怎样的资本市场（3）在资本市场，我们有什么机会。

我在《投资中国》中介绍过一本叫《刷新：重新发现商业与未来》的书。

我觉得目前在中国新时代的背景下，我们在做的就是《刷新》中国。其中最重要的一点是，我们需要重新思考自己存在的意义。

过去四十年，整个社会在发展过程中，商业得到了蓬勃的发展，但是很少有企业思考过自己存在的意义，只是埋头挣钱，没考虑过自己的产品和服务到底是什么。

从经济学的意义上来说，商业组织在《刷新》过程中最重要的意义是利他，这样任何企业、组织都能够获得新的生命力。在中国目前的市场环境下，我们其实不需要有太多的焦虑，企业唯一要焦虑的是自己的产品和服务是不是在利他。

经过过去40年的发展，中国的GDP前所未有地接近美国。此外，我们已经成为世界上最大的内需市场，这是在宏观层面非常可观的成就。但是在微观层面，还是存在着很多问题。

中国目前的真实状况是，一方面我们经济总量很大，另一方面我们在整体的发展上并不均等。我们国家在新时代下，要重点改善低收入人群的收入，由此可以极大提升购买力，这将非常有利于中国的商业发展。

在新时代下，另一个很重要的方面就是公共服务均等化，即医保、社保、养老的全民共享。此外，绿色发展，节能、环保也成为了必须的要求。

中国技术方面还有两个巨大的提升，一个是关键领域的技术自主，另外一个是中国已真正演变为全球领先的制造基地。中国现在有500万人到1000万人的软件工程师，这对我们整个制造业的提升起了非常大的作用。

我们的政治制度为创新提供了一个最重要的保证——公共安全。任何一次生产力的进步，必然带来创造性的破坏。

如果没有一个很好的政治制度作为保证的话，生产力的每一次进步都会带来一次巨大的社会动荡。宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底，这是一个社会发展所需的必要条件。

中国资本市场过去三年发生的变化

过去三年，中国整个资本市场发生了一些变化。以前都是以散户、小户、中户、大户为主，现在公募基金、私募基金的队伍在不断壮大，散户、小户、中户等等的占比总体上处于下跌的趋势。

机构投资者的持仓占比在加大。整体上来说，超大户、公募、保险、私募基金等机构的持仓占比逐步加大，散户、小户、中户和大户的持仓占比相对比较稳定。外资的持仓占比比较稳定，去年交易量变得活跃很多了。股市的头部效应日益显著，盈利集中在少数公司，交易量也在逐步向大公司集中。

A股市场的供需较为平衡。总体上来说，A股市场过去一年的供给和需求还是比较平衡的。去年7月份到今年1月份的IPO募资额超4500亿，定增超6000亿，半年时间内的IPO加定增共达1万多亿。

今年的量比去年略微下降，上半年IPO募资额达3119亿，定增达2042亿，IPO加定增共约5161亿，整体而言市场的供需没有很大失衡。

今年2、3月份的A股下跌有个很不一样的特点，我经历了20多年投资也是第一次见到，如此大的下跌不是由于流动性收缩，而是由于一些情绪因素的变化造成的。

产业资本减持量较小。按减持新规，其实是有很大的量可以进行减持的，但总体上，产业资本减持量还是较小。

今年解禁的市值高达56690亿。在总解禁市值如此高的情况下，只有在IPO发行过程中真正变得更加理性和市场化，市场才能够维持一个向上的趋势，解禁后很多PE、VC投资者才不会卖出。今年上半年卖出没有那么多，很大程度上是由于估值体系的整体下移，对PE、VC来说，刚一解禁就减持的话，几乎没有任何收益。

A股整体估值是比较合理的

A股整体的估值和上市公司市值的分布，总体上来说还是比较合理的。市值100亿到500亿的有1200多家，500亿到1000亿的有164家，1000亿到5000亿的有155家。

这样的市场，能够容纳相当多的资金。从高度、宽度、深度来说，中国的市场已经成为一个能够容纳最大资金的市场。

公募基金上半年发行规模仅2094亿，从流动性角度来说，没有流动性收缩，我认为下半年公募发行应该会提速。

融资总体上变化不大，市场现在的杠杆率不算高，因此今年上半年的下跌与杠杆率关系不大。2015年市场下跌的很大原因就是杠杆率太高，杠杆率高的话，一有风吹草动，一旦杠杆出现问题，就会变成多杀多，到最后就会不断地崩盘。

总体上来说，截至6月30号，全市场的估值不算高。

中证500和科创50位于历史估值0~25%分位范围内，估值处于相当低的位置。创业板的估值处于25%~50%分位之间，也处于一个较低的范围。

上证50、沪深300位于历史估值50%~75%分位范围内，看起来估值不算低，但上证50现在的市盈率可能连10倍都不到，再要多跌是很难的，所以在50%~75%分位范围内是比较正常的，这也是一个很低的估值范围。

总体上来说，A股目前的估值情况处于可以进攻多于防守的范围内。

随着大量公司快速上市，上市公司之间的价值分化也将加速实现。上市公司企业情况越来越透明，企业真实盈利能力得到体现。投资者可以选择的标的越来越多，越来越考验人们自下而上的投资能力。今年退市的公司其实已经很多了，随着时间的推移会越来越多。

这就是我们看到的一个资本市场的概貌。

较长期的机会是流动性机会

在中国目前的大背景和资本市场现状下，其中一个较长期的机会是流动性机会。

对于资本市场而言，一旦投资有回报，钱就会源源不断地流入。目前我们的银行储蓄非常多，但老百姓的理财通道几乎没有。

曾经，房地产是中国的资金流入最大的去处，现在已经很难流入了，再加上房住不炒，投机性的资金也不可能进入了，这会带来大量的流动性机会。比如个人养老金、保险资金等等，我认为供给面会越来越大。

过去40年，我们大部分公司的发展都是依赖于高固定资产投入，其特点之一是有资产可以用于抵押，主要以间接融资为主；但是进入新时代后，我们很多商业模式最重要的资本投入是无法质押的人力资本，如果没有资本市场，没有科创板，根本就没办法发展。由于资本市场是直接融资，这些企业得到了迅速的发展。

很多我们的大企业，比如美的、万向，都是1971、72年成立的公司，在那样的年代都能鼓励民营经济发展，现在就更不用担心了。我相信民营经济的发展、外资的发展、改革开放一定不会变，会更加市场化。

政府在关键的时候会加大对基础设施的投入，由此可以看到整个市场的底线。

我们可以看看日本，日本人口一直在下降，但东京都市圈的人口数量在不断增加，对于中国来说也是一样，无论上海、北京、深圳，还远远没有达到深度城市化的地步。

中国有最大的适龄劳动人群和消费人群。等00后真正到30岁左右，我们的人口危机才可能真正出现。从现在的消费以及劳动力人口角度来看，还不存在大家所说的人口危机。重要的是我们用怎样的角度来看待这个问题。

十四五规划给资本市场提供了巨大的升值空间。一方面来说，我们现在的证券化率不太高。只要社会稳定，即便GDP增速仅在3.5~4%之间，未来的GDP依然会很可观。

在这种情况下，即便按证券化率不到100%来计算，未来三年总市值仍有30%多的上升空间；如果未来证券化率达到150%，甚至达到美国目前的水平，总市值可能会翻倍。

中国有最大的工程师供给，最大的消费市场，最重大的改革开放红利，超过美日总和的制造业和完善的供应链，进行中的深度城市化和超级城市集群，以及5G、机器人、AI、大数据、3D打印、云技术等生产力驱动工具。

在中国这么大的GDP容量下，在这么大的内需市场中，一个企业如果没能把自己做大，应该反求诸己。同时，由于中国有如此大的GDP、如此大的内需市场，任何行业都会出现世界级的公司，我们都应该去积极寻找。

我们其实看到，中国的企业管理能力在不断提升。

举一个例子。潍柴动力的企业口号里面有一句：客户满意是我们的宗旨，不争第一就是在混，一天当两天半用。我们去调研的时候，看到企业的管理真的做得很不错。他们的车间是有铸炉的，按道理应该有灰尘，但是地面上却看不到任何灰尘。

从很多方面都能感受到中国的企业家在进步，管理在进步，现在我们的品牌能力是完全不一样的。

我每次出国，最关心的是华为的世界级广告，能够不断深刻体会：我们的社会发生了巨大的变化，我们的进步是全方位的。

医疗、生物科技、体育用品、新能源车、制造业等方面存在机会

现在的医疗发生了很大的变化，疫情期间我们所有人的信息都实现了联网，互联网医疗、咨询、服务都逐渐可以实现了；医疗信息化也在进步，新的业态、新的模式会不断出现。

与健康有关的新消费越来越多，比如美容、齿科、眼科等等。很多进口医疗器械、设备、耗材被逐步替代，很多疫情期间的诊断设备、诊断试剂都有长足的进步。

生物科技创新也是一个巨大的机会。很多人都在做一些生物医药方面的创新。生物医药创新需要足够长的时间，现在很多药恰好处于三期临床阶段。

体育用品、运动服饰领域，已经出现大量的国潮产品，很多公司已经成为了世界级的公司。美容美妆的发展也非常快，这类需求会随着80后、90后、00后的成长愈加蓬勃发展。还有直播电商、新兴科技家电的商业形态越来越多。

由于科技赋能、国潮崛起，一定会有大量的新品牌出现。这个领域原本的竞争是比较混乱的，但由于这次疫情，现在活下来的公司反而都是不简单的公司，一些存在问题的公司很快就被淘汰了，竞争格局反而被优化了。

中国做白色家电一下子就是世界第一，做光伏风电也是世界第一，智能手机做着做着又成了世界第一。

目前来看，中国新能源车从制造端开始，到零部件配件，各方面都是全球最齐全的。而中国又是新能源车产量最大的国家，是世界第一大出口国，新能源车可能会重复智能手机行业的过程，这对国外的相关行业是有威胁的。从TMT这个角度，可以想见我们所有的技术实际上都在升级。

中国在过去40年最缺的是装备制造业，曾经流水线上的制造设备大都采购于日本、德国，还有小部分是来自丹麦、瑞典这样的国家，美国是不多的。

由于疫情，如今出现了一个前所未有的机会。像新能源企业、还有一些汽车制造企业，他们一开始在扩大生产的时候也准备采用国外设备，但是设备购买后的运输成了问题。即便运过来，所有装备制造是需要国外工程师指导和安装的。

实际上国内的企业除了极少数的设备以外，绝大部分设备都是有能力制造的。只是我们国内的这些终端企业不使用它，所以一直没有应用场景。在终端企业和制造业共同开发后，新的应用场景由此出现。

我们的装备制造业进步非常快，很快就比进口设备做得好，服务到位而且价格便宜，企业的订单数之多是前所未有的。我们以前很少看到一个民营企业有几百亿的订单，现在这样的企业越来越多，这就是中国先进制造业在真正地崛起。

注册制为企业提供了全方位的服务。核准制下的公司一炒作后，第二、第三年就出问题了，因为成熟的企业容易走下坡路。在注册制下，处于投入期或成长期的公司就可以上市，所以二级市场有更多的机会去享受企业全周期成长的成果。

我们现在可以看到，到7月上旬，IPO排队已经超过1000家，A股各板块在审企业也有1088家。

大家对经济感到悲观，其实有很多情绪的因素在。待上市公司排队数越来越多，明年只会比这更多。从微观层面来说，中国企业家在很活跃地从事各种业务。

“从0~1”过了以后才能进行投资，我们的投资方向偏向于这两者的组合

在新产业里一定要看到新技术产业革命曲线的拐点，“从0~1”过了以后才能进行投资，没到1的概念性的东西是不能投资的。

这里说的是整个的技术革命，从2021年来看，我们的航天、计算机、生物科技、人工智能都是有很多机会的。

整体上我们的投资方向会偏向于这两者的组合，即生产力及生产关系的进步。所谓生产力的进步就是科技，生产关系的进步就是企业管理。

在宏观上我们要有一个正确的投资理念，我经常在内部和大家说要珍惜不确定性。市场总体上在某些领域是有效的，只有在不确定的时候其有效性才会被打破，才能给你带来机会。

关键是出现不确定性机会的同时，你怎么抓住这个机会。

过去100年的历史告诉我，市场总是能够爬过我们的“忧虑之墙”。我二十多年前就经常说，我们既然挣的是人民币，就要对人民币资产有信心。

就今年的市场而言，我们要避免的错误就是，不要过分看重大环境的不确定性，或者把赌注压在股市整体表现上，又或者因为恐惧放弃投资股票。

2022年要想在股市赚钱，我们需要在个股选择上精益求精，要去寻找高品质的公司，因为只有高品质的公司能够应对各种变动带来的挑战。

我们对市场整体的看法是，这个市场在没有《刷新》以前，是危中有机、结构为上。

我看所有公司都是从这4个维度，要识别：是周期还是趋势？是信号还是噪音？是泡沫还是恐慌？关心的是公司不是股票，积极拥抱变化。

在纳德拉当CEO的过程中，微软的股价在完成《刷新》以后翻了好几倍。所以我的良好愿望是中国经过《刷新》，我们能有这么大的升值。

投资就像在整个山脉中寻找矿物。我的愿望和想法是如果我们完不成《刷新》，那么我们可以找结构性机会；如果完成《刷新》，就一定有大幅上升的机会。

问 答 环 节

投资在很大程度上需要解决认知的问题

你有近30年的投资经验，2016年从公募转到一级市场做投资，在今年又回归到二级市场公募投资的领域，能不能分享其间的体会？

投资在很大程度上是需要解决认知的问题。做投资心性和认知二者缺一不可。

过去的5年，是我认为自己进步最大的5年。这5年里面我不是只做一级市场，还做了大量二级市场的定增和大宗交易转让。对于投资的认知和社会的认知与之前有了明显的不同。

正确的事情在当下不一定能完全反应，如果即刻反应就不是投资了，（投资）是有时间差的。

更愿意基于企业现金流的蓝图来投资

近几年，我们发现你其实很早就在一级市场里面去投资了新能源、光伏以及创新药等板块。请问你对于产业趋势的洞察力是怎样形成的？

主要是通过学习。要通过不断的去学习调研，不断的走访。

我以前每年在国外要待至少一个月，但目前由于疫情中断了这些交流。对于新兴行业，我一直非常关注，我们请到了很多不同领域的专家、大咖来我们公司内部做前沿交流，并做成泉果“无限对话”这个栏目。

你目前会更偏好于成长更快的投资机会吗？

我是个在投资上只有原则没有禁忌的人。我2013年就在公司内部和大家说，要投有互联网基因的公司。目前，一些传统行业我还是会进行投资。

你目前的投资偏好是会更多参与偏早期、渗透率较低、成长性比较高的投资机会，还是选择已经形成了行业壁垒，中长期增速更可预测的投资机会？

我不会去过多地参与投机。我更愿意基于企业现金流的蓝图来投资，因为确实经历过太多的市场起伏了。

新能源需要关注市场是由供给推动的还是由需求推动的

你在君和在2017年就参与新能源行业，是怎样的考虑？

去仔细关注整个产业的话，这个空间是可计算出来的。

我们去看这个行业的龙头，如果过了“从0到1”的拐点，就会打开空间，和之前完全不一样。但我们需要关注这个市场到底是由供给推动的还是由需求推动的。

如果是由于供给推动，它只要生产出来就可以卖出去，那市盈率可以不太关心；如果由于需求推动，去追高一定会出大问题。这是需要把握市场结构的。

而凡是需要需求推动的企业，如果投资在它市盈率高企的时候，很大概率会失败。

我对于未来市场的判断是，如果我国市场能《刷新》完成2/3或1/3，就会有一个大的行情。但是如果没有完成《刷新》，那就只能去挖掘结构性机会。对于结构性的机会，我积累了不少经验和教训，也有一定的认知。

在投资的时候不能光想着“进攻”，而是攻守兼备，才能在结构性的行情中做好业绩。

编辑：慧羊羊责编：艾暄

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